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紫金矿业其实是一只带有周期属性的成长股。

出品|每日财报

作者|刘阳

进入下半年以来，紫金矿业的股价走出了独立行情，在同行业的山东黄金和中金黄金普遍回调的时候，紫金矿业的股价一路高歌猛进，截止到目前，其下半年的涨幅已经翻倍。

正所谓“家里有矿，资本偏爱”，备受资本青睐的背后是矿业巨头强大的资源储量和实力，《每日财报》重点为大家解读一下这家公司。

资源稀缺，储量为王

从收入结构来看，紫金矿业的收入及利润主要来自于金、铜、锌等金属的开采和冶炼加工。2019 年，公司实现总收入 1361 亿元人民币，同比增长 28.4%。

其中，黄金业务销售收入占总收入比重为 53%，毛利占集团毛利的 31%；铜业务收入占总收入 20%，毛利占集团毛利的 36%，铅锌业务收入占总收入 5.4%，毛利占集团毛利的 11.9%，可以直观的发现，金和铜是紫金矿业最为倚重的两大业务。

众所周知，资源储量是采矿企业实力的象征，而这又是由行业特性决定的，上游矿山采选企业的毛利相较于冶炼行业要高的多，造成这样现象的表面原因是产能结构导致的供需关系，最本质的还是产业链特点导致的矿端稀缺性，矿山与其它生产型企业最大的不同在于其资源禀赋是天生的，后天无法改变，得资源者得天下。

作为龙头标杆，紫金矿业就拥有强大的储量和产量，这是其竞争力的体现。数据显示，截至2020年6月末，拥有超过2000吨黄金、超过6200万吨铜和约1000万吨锌完全权益资源，其中公司的铜资源量超过国内总量的一半，是中国金属矿业行业效益最好、控制金属矿产资源最多、最具国际竞争力公司之一。我们重点解读贡献了公司营收半壁江山的黄金业务。

黄金的供给主要分为矿产金和再生金，其中矿产金和黄金矿资源以及开发有关，在全球黄金的占比约70%，是全球黄金供给的主体。黄金产业可分为矿山资源开采、中游冶炼和下游消费，紫金矿业就主要着力于上游开采。

对于上游金矿企业来说，矿藏储量是展现实力和未来发展前景的非常重要的因素，截至2019年末，已经开采到地面上的黄金总存量有19.7万吨，已经探明的地面下的黄金储量还剩下4.7万吨，总存量是极其有限的。而且全球黄金储量及产量具有明显的集中态势。

从全球黄金资源分布的角度来看，2019年全球黄金储量前五位的国家分别是澳大利亚、俄罗斯、南非、美国、印尼，所对应的储量在全球的占比分别为20%、11%、6%、6%及5%，累计占全球储量总量的48%。

目前A股金矿企业中黄金资源储量的前三位依次为紫金矿业、山东黄金、中金黄金。其中紫金矿业在国内外均有金矿布局，公司的黄金储量已进入全球金矿企业前五。

根据《2019中国矿产资源报告》，全国金储量13638.40吨，2019年紫金矿业的金资源储量约1886.87吨，约为国内总量的14%。根据中国黄金协会披露，2019年全国矿产金产量314.37吨，紫金矿业的矿产金产量为40.8吨，约为国内总量的13%，是名副其实的黄金开采龙头。

事实上，如果仔细研究就会发现，以紫金矿业为代表的企业之所以能越做越大，其根本原因就是依靠并购，说白了，就是拿钱买矿。

2015年12月，紫金矿业从艾芬豪矿业手中以25亿元人民币收购了卡莫阿控股的49.5%股权，而卡莫阿控股目前拥有卡莫阿铜矿的80%权益。紫金矿业不仅在铜价低谷中以低价进行并购，更令人惊喜的是，卡莫阿铜矿从紫金矿业并购时的2400万吨铜储量，两次增储，如今已经成为拥有4200万吨储量的世界第4大铜矿，紫金矿业花25亿元买的资产还没开采价值就涨了10倍。

目前的行业格局已经比较明显了，头部开采企业具备资金和矿藏优势，而且还在进一步收购全球范围内的矿场，盈利能力较强，强者恒强的逻辑大概率成立。

黄金支撑估值与前景

作为大宗商品的一种，铜具有明显的顺周期属性，近期周期板块成为资本市场的主流，根本原因是经济的持续复苏，作为最重要的工业金属之一，商品铜的价格近期连续创新高，已经接近2018年初的局部高位。

但在之前讨论周期的文章中已经提到，从长周期来看，全球经济依然面临较大的压力，目前的状态大概是周期反弹而不是周期反转，或者说反弹的力度不会很大，可以从两方面来理解这一问题。首先，过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期。其次，政策刺激空间没有之前那么大，而且政策没有像之前几轮那样持续强刺激，更多的是维稳。

回到铜这种商品，其实中国是最大的铜消费国，这和我国是第一大制造业国家是匹配的，国内铜消费全球占比超过50%，欧洲和美国份额均在10%上下。如果国内经济的增长幅度有限，那么对于铜的需求也会有限，与此同时，西方国家整体面临下行压力，需求更为有限。

从下游的应用结构上来看，国内铜的终端需求主要来自电力、建筑、家电和交通运输等领域，而这些领域并不具备爆发性增长的基础，有的行业，比如家电，整体上还面临市场饱和的困境。铜对于紫金矿业的贡献是周期性的，阶段性的，而黄金对估值的支撑才是决定性的。

与铜不一样，黄金还具备货币属性。马克思在《资本论》中提到:“货币天然不是金银，而金银天然是货币。”因为金银的特征在于供给量有限且稳定，能够保证币值的相对稳定；具有抗腐蚀性和耐磨损性，便于贮存；质地软易于分割，方便称量等等，黄金便 “天然”地满足了成为货币的条件，从而既具有商品属性，又具有货币属性。

尽管黄金早已退出流通领域，按照《国际货币基金协定》，“会员国以特别提款权或选定的黄金之外的另一种共同标准，来确定本国货币的价值”，信用货币也已明确与黄金脱钩。

但黄金依然作为国际储备，而现实中，自布雷顿森林体系结束以来，金价与美国基础货币余额相关性达0.9，鉴于黄金年新增供应约为存量的2%，总供给相对稳定，这一相关性反映了黄金作为信用货币的价值尺度，其价格随货币发行量增加而上行。

今年的形势就完美的演绎了这一点，受各国央行资产负债表扩张的拉动，特别是美联储的无底线量化宽松，黄金在8月达到高点，紫金矿业从中受益，公司 2020年前三季度实现营收1304.34亿元，同比上升28.34%，实现扣非归母净利润46.66亿元，同比上升 69.46%，公司矿产金产品毛利率由去年同期的39.14%上升至51.41%。

随着全球新冠疫情感染及防控常态化，刺激政策继续升级的可能性降低，全球央行宽松货币政策边际收紧，黄金价格随后回落。但从长期来看，经济增长乏力的大环境下，大多数国家恐怕难逃用货币政策刺激经济增长的命运，那么在总量有限的情况下，黄金自然是易涨难跌。

资本市场喜欢给一家公司的属性下定义，包括成长股、价值股、周期股等众多头衔，综合看下来，紫金矿业其实是一只带有周期属性的成长股，其下半年特别是三季度以来的股价表现一部分是由业绩推动的，另一部分是由对未来的预期驱动的。