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记者 | 陶知闲

编辑 | 陈菲遐

顺周期已成为近期市场热议的话题，铜价飞涨也带动相关上市公司股价向上，其中，以金和铜为双主业的紫金矿业（601899.SH）表现远超金和铜资源类其他主要公司。

今年以来，紫金矿业股价已上涨104%，对应市值增长超过1100亿元，其AH股总市值也达到了2170亿元。

为何此前以金业务为主的紫金矿业却因铜价而出彩？

双重属性叠加下的铜价大涨

铜作为大宗工业重要原材料之一，往往被市场赋予双重属性，即本身所具有的商品属性和美元相关的衍生金融属性。从商品属性来看，铜价会受到供需关系影响其价格变化；从金融属性来看，由于和美元具有负相关性，其价格也会受到美元变化波动。多数情况下，铜价主要反应其商品属性，但近期美元大幅波动，其金融属性也对铜价产生了推波助澜的作用。

从需求端看，今年以来，各国经济刺激政策持续发酵，拉动铜需求持续增长。以国内汽车产业为例，工业和信息化部曾表示，今年前三季度我国汽车产销量分别完成了1696万辆和1712万辆，同比分别下降6.7%和6.9%；随着常态化疫情防控成效的不断巩固，预计明年我国汽车有望保持恢复性正增长。

补库存也将推动产业对铜需求提升。今年因疫情因素影响，产业内已错失春季补库存时机，导致供需端整体呈现两弱情形，因此年初铜价出现快速下跌。后期随着疫情逐步得到控制，各行业逐步复工、开工率回升，需求逐步释放，铜价逐渐企稳回升。截止今年11月底，全球三大交易所铜库存28.5万吨，与10月份相比进一步下滑，且整体处于近十年较低水平。这一点通过精铜库存也可以得到佐证。Wind数据显示，截止今年8月精铜库存为125.4万吨，处于近年来历史底部。全球铜库存水平保持在低位，对于未来铜价也将产生刺激作用。

从供给端来看，短期供给不足。根据Wood Mackenzie数据，今年全球铜矿新增产能为负18.7万吨。与此同时，短期内铜矿供应有诸多不确定性因素影响中长期新建及扩产项目。目前，全球大型铜矿集中在南美洲及非洲地区，其中智利、秘鲁铜矿产量占比高达40%。虽然自6月份以来，两国铜矿产量环比持续回升，但南美洲疫情的持续态势仍导致铜矿端生产弱于去年同期。

弱美元趋势下，铜的金融属性加大了铜价波动。今年以来，美联储及欧洲央行通过扩表及其他货币宽松政策刺激经济增长，以此保持货币流动性充裕。8月美联储便确认转向平均通胀目标，超长期宽松政策预计将持续，因此带来的弱美元局势支撑起了周期品价格。

在双重属性叠加作用下，铜价近期波动剧烈。目前，LME铜的现货结算价格已经达到7674.5美元/吨，相较年初的6156美元/吨上涨24.67%，处于十年历史中部点位，而相较今年中的低点4617.5美元/吨，已经上涨66.2%。

左手金右手铜

紫金矿业主要在全球范围内从事铜、金等矿产资源勘探与开发，拥有较为完整的相关有色金属产业链。其中，公司在巴布亚新几内亚、刚果（金）等海外地区拥有8个大型在产矿山。预计于2021年投产的刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚Timok铜金矿均为世界级超大型高品位在建矿山。

黄金业务是紫金矿业主要利润贡献点之一。截至今年上半年，公司黄金资源储量已超过2000吨，是我国上市公司中拥有黄金资源储量最多的企业。根据《2019中国矿产资源报告》，2019年全国金储量1.36万吨，而公司金资源储量约1887吨，约为国内总量的13.83%。根据中国黄金协会披露，2019年全国矿产金产量314.37 吨，公司矿产金产量40.8吨，约为国内总量的12.98%。

金和铜类似，同样具有金融属性特征。受美元、通胀等因素影响，今年来金价持续走高，目前伦敦现货黄金价格已达到1762.55美元/盎司，虽较此前高位有所回落，但今年以来仍增长15.73%。

铜业务是紫金矿业未来的主要看点。截至今年上半年，公司铜金属资源储量超过6200万吨，是我国铜资源储量及产量最大的企业之一。根据《2019中国矿产资源报告》，2019年全国铜储量1.14亿吨，公司铜资源储量约为0.57亿吨，约为国内总量的50.03%。根据中国有色金属工业协会披露，2019年全国矿产铜产量 162.78 万吨，对应公司矿产铜36.99万吨，约为国内总量的22.73%。

逆周期投资帮助紫金矿业坐稳国内铜矿企业头部位置。自2014年以来，紫金矿业在铜价低点连续投资并购国内外优质铜矿资源，增加相应铜矿权益资源量高达3521万吨，使得其在如今铜矿及金矿顺周期时获得大量收益。这一点通过其相关权益资源增速也能看出。自2015年至2019年，紫金矿业铜矿产权益资源量由 2346.4吨提升至5725.4万吨，年化复合增速24.98%；金矿产权益资源量从1261.28吨提升至1886.87吨，年化复合增速为10.59%，公司的权益资源储量持续增长。

暴增的业绩

紫金矿业此前低价抄底的权益资源在如今顺周期下已见成效。

今年前三季度，紫金矿业营业收入1304亿元，同比增长28.34%；归属净利润为45.72亿元，同比增长52.12%。值得一提的是，公司今年第三季度单季度净利润为21.51亿元，同比增长86.65%，创下公司历史最佳纪录。

紫金矿业业绩大幅提升的一个重要原因是拥有高位放量能力。由于公司多数权益资源是在2018年前获取，因此目前相关矿业的开发工作已完成，在如今周期品价格特别是铜价阶段高点位置，公司有望实现矿山端的快速放量，同时保证未来顺周期下业绩持续爆发。以今年上半年为例，紫金矿业矿产铜23.07万吨，同比增长34.85%；矿产金2.02吨，同比上升5.93%。对于2021年，公司也表示正在加快资源优势的快速变现，未来一批世界级超大型铜矿将建成投产，其中西藏巨龙铜业、刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚Timok铜金矿均可望实现首期建成投产。

从估值看，目前紫金矿业滚动市盈率为40倍，市净率为4.8倍，都处于历史高点。但从未来业绩看，按照2021年60万吨矿产铜量（同比增速在30%左右，和今年增速接近）、4.45吨矿产金量（同比增速在10%左右，略高于今年增速）预计，按照目前LME铜现货结算价7675美元/吨及伦敦现货黄金价1762美元/盎司估算，结合公司今年第三季度单季度21.51亿元净利润，以此预计紫金矿业2021年净利润在100亿元左右，对应目前21倍的市盈率，为近三年来中低位置。需要指出的是，这个利润还是以目前铜价及金价为基础而估算的，如果未来铜价及金价继续出现大幅波动，紫金矿业的业绩会有更大变化。